Как догматизм Центробанка усилил падение рубля

 

У Банка России были рецепты упреждения спекулятивных атак, но он ими не воспользовался.

Постепенный переход к свободному плаванию рубля вдруг стал похож на стремительную девальвацию. Это произошло не по желанию Банка России; регулятор, скорее всего, сам не ожидал столь стремительного развития событий. Но вот отсутствие внятной реакции на них — ответственное решение Центробанка. Подобное бездействие рискует стать достаточно серьезным просчетом.

А ошибка в тактике может испортить самую лучшую стратегию.

Финальный этап либерализации валютного курса проводится в крайне сложных внешних условиях. С одной стороны – ФРС, которая неумолимо сворачивает политику количественного смягчения. Этот момент, по моему глубокому убеждению, сейчас является скорее фактором общей нервозности, подпитывает ее. Но собственно отток капитала из развивающихся рынков под влиянием политики Федрезерва состоялся – и преимущественно завершился – в прошлом году. Тогда в период с мая по октябрь все валюты emerging markets, включая рубль, потеряли в среднем около 10%. Это была первая часть. Вторая начнется при сокращении баланса или повышении ставок ФРС.

С другой стороны, даже более сложное обстоятельство — паника в отношении развивающихся стран, которая нагнетается совершенно автономно. В чем-то ситуация напоминает 1997-1998 гг. Опять в качестве главной угрозы выделяют Китай, опять говорится о потенциальном кризисе в банковской системе этой страны (кстати, во второй половине 90-х кризис там действительно был, но мир узнал о нем задним числом и никак на себе не ощутил). В отличие от 1998-го, правда, сегодня дополнительной угрозой является не Россия, а страны с наибольшим дефицитом текущего счета платежного баланса — Турция, Южная Африка, Индия и Индонезия. Конечно же, проблемы в большинстве из них также потенциально связывают с замедлением экономики КНР.

Россия в списке «рисковых» до недавнего времени не фигурировала. По итогам четвертого квартала 2013 года удалось сохранить профицит текущего счета. Да и в целом спекулятивная атака на рубль представлялась не таким плодотворным занятием, как, например, игра на понижение турецкой лиры или индийской рупии. Так ситуация обстояла вплоть до середины января 2014 года: российская валюта падала вслед за другими инструментами развивающихся стран, а не вела их за собой. Главной задачей Центробанка было как раз недопущение автономной паники на внутреннем валютном рынке.

Но две недели назад появились подозрения, что регулятор делает недостаточно для сдерживания волатильности на внутренних рынках. Причин тому возможно несколько. ЦБ, вероятно, оказался слишком догматичен. Руководство могло счесть, что отклонившись от курса на либерализацию, оно рискует подорвать авторитет и доверие к собственным заявлениям. Увы, ошибки догматичности известны. Одну из недавних допустил ЕЦБ, когда в апреле и июле 2011 года пошел на повышение ставок, которого требовали классические правила. Это стало последним шагом на пути к греческому кризису и всем последующим событиям.

Российский центральный банк также мог недооценить проблему или даже видеть в ней своеобразное благо. Целый ряд экспертов полагают, что падение рубля — это плюс для российской экономики, так как выручка экспортеров увеличивается, а вслед за ней растут и поступления в бюджет.

Это справедливо, но и здесь важно не перестараться.

Остатки экономического роста в России покоятся на финансовом, строительном и торговом секторах (в последние кварталы вклад в среднем составлял 0.5 п. п., 0.4 п. п. и 0.3 п. п. соответственно). Все эти сегменты скорее пострадают от ослабления национальной валюты. Наверняка уже в феврале опережающие индикаторы по активности в перечисленных отраслях покажут существенное замедление. Не удивлюсь также, если за январь-февраль прирост ВВП окажется отрицательным.

А ведь темпы роста пока все же остаются одной из целевых переменных Банка России. Главнее только инфляция, но и с этой точки зрения действия регулятора вряд ли оптимальны. Статистически проследить влияние политики ЦБ на цены достаточно сложно. А вот ослабление рубля приводит к вполне закономерному ускорению инфляции. Рост стоимости бивалютной корзины на 10% добавляет к индексу потребительских цен 0.5-0.6 п. п. То есть в отсутствие, например, осеннего эпизода девальвации рубля темпы инфляции в 2013 году теоретически были бы ниже 6%.

Так что регулятор вполне мог бы скорректировать свою позицию в отношении валютного рынка и перехода к плавающему курсу.

Это инвесторы оценили бы, пожалуй, больше, чем строгое следование собственным правилам. Возможно, не пришлось бы решать проблему радикальных ожиданий девальвации, отменять аукционы ОФЗ и искать инструменты сдерживания кривой доходности. История знает несколько рецептов упреждения спекулятивных атак или их смягчения. И Банк России наверняка мог бы подобрать оптимальный. Но, по всей видимости, опоздал.