ЦБ РФ останется верен заветам Игнатьева после его ухода в 2013 году

21.08.2012 10:21

Денежно-кредитная политика Банка России в 2013 году будет более мягкой, но тренд на инфляционное таргетирование не изменится даже после ухода Сергея Игнатьева с поста главы ЦБР, говорят экономисты.

Игнатьев, который в следующем году отпразднует 65-летие, по закону должен будет покинуть свой пост по окончании третьего срока, истекающего в июне 2013 года.

Рынок уже вовсю обсуждает возможных преемников, среди которых называются бывший министр финансов Алексей Кудрин и первый зампред ЦБР Алексей Улюкаев.

«Мы склонны ожидать преемственности, скорее всего, на смену придет тоже представитель ЦБ. При таком сценарии мы делаем ставку на сохранение приверженности прежней монетарной политике без каких-либо серьезных рисков для рынка, однако человеческий фактор до конца исключать нельзя», — сказала Мария Помельникова, экономист Райффайзенбанка.

Для любого центрального банка в мире смена главы связана с определенными рыночными рисками, и Россия не является исключением, говорит Иван Чакаров из Ренессанс Капитала.

Осторожный нынешний глава ЦБР заслужил уважение рынка взвешенной курсовой политикой во время плавной девальвации 2008—2009 годов и ключевым для экономики решением перейти от таргетирования обменного курса к отслеживанию инфляционных ожиданий.

В кулуарах уже звучали опасения, что новый председатель ЦБ может положить конец планам свободного плавания рубля.

«Убежден, что мы увидим преемственность в приверженности ЦБР политике инфляционного таргетирования, независимо от того, кто возглавит ЦБ, — полагает Чакаров. — Новая политика ЦБ дала положительные экономические результаты и получила высокую оценку как внутри страны, так и за пределами России. Поэтому риск каких-либо серьезных изменений в этой успешной денежно-кредитной политике является минимальным».

В своем главном документе об основных направлениях политики ЦБР четко указал срок перехода к режиму инфляционного таргетирования — 2015 год.

«Банк России будет постепенно уходить от управления валютным курсом и двигаться в сторону управления процентными ставками. Благодаря проведенной гармонизации своего инструментария по управлению ликвидностью банковской системы, мерам по повышению гибкости валютного курса, Банк России уже достиг определенного прогресса в управлении краткосрочными ставками денежного рынка», — сказал Рейтер Кирилл Вергунов, замглавы департамента операций на финансовых рынках ЦБ.

Управление ставками

ЦБР трижды оказывал прямое воздействие на ставки денежного рынка в 2012 году: в июне он понизил ставки по сделкам «валютный своп»; в сентябре повысил ставки по всем операциям на 25 базисных пунктов; в декабре повысил ставку по депозитным операциям на фиксированных условиях и снизил ставку по свопам.

В попытке поддержать затухающий экономический рост Банк России, как ожидает большинство опрошенных Рейтер экономистов, понизит во втором квартале 2013 года все ставки на 25 базисных пунктов. На ближайшем заседании, в первой половине января, ЦБ РФ сохранит ставки неизменными, прогнозируют эксперты.

Игнатьев так прокомментировал ожидания аналитиков: «Мы не знаем, какое решение примем в январе, зачем гадать, что будет в марте».

ЦБ надеется уложиться в прогноз инфляции 5—6 процентов на 2013 год, веря, что в этот показатель опустится к середине следующего года с нынешних 6,5 процента, и экономисты эту мысль разделяют.

«Мы считаем, что в 2013 году инфляция может снизиться до уровней, близких к целевым 6 процентам в силу следующих причин: повышение тарифов произойдет в том же порядке (в два этапа), что и в 2012 году; на инфляции скажется замедление экономики; ЦБ и Минфин продолжат скоординированную антиинфляционную политику», — сказала Помельникова из Райффайзенбанка.

Тенденция сжатия денежной массы обнадеживает и указывает на вероятность умеренной инфляции в будущем:

«Россия сможет достичь целевой инфляции ЦБ РФ, даже если базовые ставки останутся нейтральными или отрицательными в реальном выражении, если ЦБ РФ продолжит контролировать рост денежной массы», — заключает HSBC.

Узкие коридоры

Наиболее позитивным моментом в политике регулятора, по оценке Помельниковой, стало то, что в 2012 году ЦБ осуществил большинство анонсированных шагов по повышению действенности процентной политики.

«Это убеждает нас в решительности регулятора относительно новых мер в 2013 году по переходу на таргетирование инфляции», — сказала экономист.

Так, процентный коридор был сужен до 100 базисных пунктов(разница между ставками депозитов в ЦБ и репо с ЦБ), Центробанк сильно сократил объем интервенций (на пике падения курса рубля он продавал не более $200 миллионов в день в 2012 году против $1—2 миллиардов в день в 2011 году) и в июле расширил плавающий коридор бивалютной корзины (до 7 рублей).

«В 2013 году мы ожидаем продолжения расширения плавающего коридора бивалютной корзины и сокращения объема интервенций. Процентный коридор на своем историческом минимуме, ввиду чего его дальнейшее сужение видится нам маловероятным», — сказала Помельникова.

Игнатьев тоже говорил, что нынешний коридор процентных ставок является оптимальным: «Пока я бы его не сужал дальше, но это мое личное мнение».

Хотя сужение коридора позволяет снизить волатильность ставок межбанковского рынка и повысить эффективность процентной политики ЦБ, оно несет в себе и негативные последствия:

«Исследования показали, что сужение коридора может привести к снижению активности межбанковского рынка, поскольку часть игроков предпочтет иметь дело с ЦБ, раз спрэды рынка уже не так интересны. Это повлечет рост баланса центрального банка, то есть объемы рефинансирования со стороны ЦБ возрастут. Такой необязательный рост рефинансирования в условиях дефицита обеспечения — явно негативный тренд», — сказал экономист Росбанка Владимир Цибанов.

Дефицит рублей

В 2012 году ЦБ предоставлял достаточный объем рефинансирования банковскому сектору по мере необходимости. ЦБ признал, что в 2013 году дефицит ликвидности сохранится.

«Мы считаем, что в 2013 году ЦБ будет более активно совершенствовать механизм рефинансирования банковского сектора, учитывая, что дефицит ликвидности, в следующем году, по нашим оценкам, увеличится не менее чем на 500 миллиардов рублей, на которые он вырос в 2012 году. Остроту проблеме придает то, что объем ценных бумаг, которые могут быть использованы как залог по сделкам репо, вскоре может достигнуть предела», — сказала Помельникова.

Хотя расчеты самого ЦБ обнадеживают: на 1 октября 2012 года объем обеспечения, которое может быть использовано банками для рефинансирования под рыночные активы в Банке России, составлял 3,5—3,9 триллиона рублей (с учетом дисконтов и поправочных коэффициентов).

Потенциал рефинансирования банковского сектора на 1 октября 2012 года ЦБ РФ оценивал в 5,7 триллиона рублей. Фактически банками было использовано меньше половины возможного обеспечения, что дает возможность увеличить объем рефинансирования, если потребуется.

«В целом по банковской системе риски чрезмерного роста обременения активов и дефицита обеспечения в настоящий момент представляются несущественными», — пишет ЦБ в обзоре.

А если дефицит обеспечения для репо и возникнет, регулятор предлагает другие источники рублевой ликвидности: рефинансирование под нерыночные активы и поручительства, операции «валютный своп».

«Решить проблему дефицита ликвидности в 2013 году только с помощью расширения перечня инструментов и залогов уже будет недостаточно. Из возможных альтернативных мер в центре внимания — замена долгосрочных фиксированных ставок по инструментам ЦБ плавающими (на основе RUONIA или репо ЦБ), что, по нашим оценкам, позволит значительно повысить привлекательность длинного рефинансирования, которое так востребовано банками», — сказала Помельникова.

Плавающие ставки

Банк России уже объявил о переводе в 2013 году среднесрочного рефинансирования с фиксированных на плавающие ставки для повышения эффективности трансмиссионного механизма, чтобы через него воздействовать на уровень деловой активности и инфляционное давление в экономике.

«Основой трансмиссионного механизма будет являться срочный рынок, поэтому критически важное значение приобретает создание в России рынка перераспределения процентного риска, прежде всего рублевого процентного риска, как по кривой процентных ставок, так и между экономическими субъектами», — сказал Вергунов из ЦБ.

По его словам, здесь ЦБ может одним выстрелом убить двух зайцев:

«Анонсировав в 2012 году планы по переводу своих операций… длиннее 30 дней на плавающую ставку, ЦБ, с одной стороны, может в разы увеличить объем ликвидности, предоставленной рынку на срок до одного года, а с другой — создать стимул развития рынка хеджирования рублевого процентного риска, процентных свопов Overnight Index Swap (OIS) и Interest Rate Swap (IRS), которые обеспечат базу функционирования трансмиссионного механизма».

Привязка к плавающим ставкам является шагом вперед, но до сих пор не ясно, что будет базовой ставкой — RUONIA или репо ЦБР, сказал Цибанов из Росбанка. Регулятор пока обсуждает этот вопрос с рынком.

«На наш взгляд, привязка инструментов денежно-кредитной политики к ставке RUONIA, управлять которой ЦБ так и не научился, вряд ли повысит эффективность процентной политики. Аргументы в пользу ставки RUONIA, что триллионные операции можно будет захеджировать на рынке процентных деривативов OIS, оборот которого составляет десятки миллиардов, пока выглядит не совсем обоснованным», — уверен Цибанов.

ЦБР и сам знает о недостатках новой системы:

«Резко увеличить объем длинного репо будет трудно без развития пост-трейдинговых сервисов, в первую очередь, без возможности для коммерческого банка заменить ценные бумаги внутри сделки репо. Уже сейчас в залоге у Банка России лежит около 60 процентов всей эмиссии облигаций в России, рынок постепенно сжимается», — сказал Вергунов.

Фондовый рынок РФ, ликвидность которого сжимается, нуждается в возможности замены, и поэтому в 2012 году ЦБ начал проект внебиржевого репо с функциями клиринга, управления обеспечением и расчетами через Национальный расчетный депозитарий (НРД).

«В перспективе можно говорить о централизации клиринга и управления обеспечением по всем сделкам репо с ЦБ в НРД. Почему в НРД? Да потому что НРД, ведущему счета депо участников, удобнее делать маржирование (НРД планируется как ценовой центр группы Московской биржи), подбор и замену обеспечения в сделках, отслеживать корпоративные события и делать замену обеспечения перед ними», — сказал Вергунов.

Цибанов предполагает, что внесение изменений в систему рефинансирования должно привести к снижению стоимости среднесрочного фондирования от ЦБ и выравниванию кривой процентных ставок денежного рынка, что в неявной форме приведет к смягчению денежно-кредитной политики.

Длинные деньги

После введения плавающих ставок ЦБ готов будет обсуждать удлинение сроков рефинансирования.

Президент России в ежегодном послании попросил ЦБ и правительство «подумать» о механизмах формирования в экономике длинных и дешевых кредитных ресурсов, изучив опыт ФРС США и Европейского центрального банка.

Игнатьев по-прежнему считает трехлетнее рефинансирование ЦБ неоправданными, напоминая, что у европейских центробанков это были разовые акции в периоды возрастания системных рисков: «Не вижу необходимости, чтобы сроки нашего финансирования выходили за один год».

Если Центробанк РФ займется долгосрочным кредитованием банков для материальной поддержки экономики, в перспективе это грозит обернуться ростом коррупции, ускорением оттока капитала и постепенным разгоном инфляции, полагают эксперты Высшей школы экономики.

Помельникова прогнозирует, что ЦБ будет более настойчиво вести политику переориентации банков на фондирование Казначейства:

«Мы считаем реализуемым озвученный механизм наложения ограничений на величину остатков Казначейства РФ в ЦБ с последующим размещением излишков ведомством на депозиты банков. Однако данная мера лишь временно ослабит спрос на ликвидность, поскольку большую часть таких депозитов банкам приходится возвращать в конце года по мере необходимости исполнения Минфином своих бюджетных обязательств».

Зампред ЦБР Сергей Швецов говорил, что основным источником пополнения ликвидности в первом квартале 2013 года, наряду с операциями репо, будут бюджетные средства.

Елена ФАБРИЧНАЯ