SPO по-быстрому

07.05.2012 00:47

Стремительное вторичное размещение акций Сбербанка, которому аналитики не находят логического объяснения, скорее всего, заранее запланированное решение. Но история не закончена: в скором времени Сберу придется проводить допэмиссию, а ЦБ эту эмиссию выкупать

Руководители Сбербанка и ЦБ светятся от счастья, отчитываясь о проведенном SPO. Мажоритарный акционер Сбербанка — Банк России — продал на открытый рынок 7,6% акций и получил за это 5,1 млрд долларов. В результате доля ЦБ в уставном капитале Сбербанка сократилась до 50,1%. Таков итог сделки в цифрах.

SPO было встречено с большим оптимизмом.

«Произошло выдающееся событие в новейшей современной истории России. Это крупнейшее вторичное размещение акций. Фактически за один день книга [заявок] была сформирована», — сказал первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев. «Это образцовая сделка для инвесторов, которые по ней смогут принять решение о дальнейших инвестициях в РФ», — заключил представитель мажоритарного акционера Сбербанка.

«Это был международный экзамен на оценку нашей работы. Невозможно продать историю, если она не успешна, — согласился с ЦБ глава Сбербанка Герман Греф и продолжил: — Есть ли перспективы для приватизации? Денег в мире достаточно, нужно только научиться работать с ними. Сбербанк открыл ворота приватизации в стране».

Однако эйфория топ-менеджеров во многом неоправданна. На самом деле очень дешево был продан небольшой, но стратегически важный пакет в крупнейшем финансовом институте страны. Теперь Сбербанку нужно думать о развитии, да так, чтобы не огорчить своих новых акционеров. Еще более сложная задача появилась у ЦБ: удержать контроль за главным банком страны.

Сберкассы в массы

В 1841 году указом императора России Николая I были учреждены сберегательные кассы при Московской и Петербургской сохранных казнах. Именно так был образован Сберегательный банк Российской Федерации. Царские сберкассы были воссозданы в 1922 году. В 1987-м 79 тыс. сберегательных касс, раскиданных по всему Советскому Союзу, были реорганизованы в Сберегательный Банк СССР. А к 1991 году Сбербанк остался единственным банком, который продолжал работать на всем бывшем постсоветском пространстве. Этим была обусловлена его значимость — наряду с алюминиевыми заводами, калийными рудниками и нефтяными вышками Сбербанк как институт оставался национальным достоянием.

Сегодня Сбербанк аккумулирует 46,1% от всех вкладов, сделанных в стране. При этом ближайший конкурент, банк ВТБ, занимает лишь немногим более 7% этого рынка; за ним идет Газпромбанк — его доля около 2%.

Немногим меньший, но заметный дисбаланс наблюдается и на рынке кредитования. Сбер выдал около трети всех кредитов в стране (32% розничных и 32,9% корпоративных). В целом его доля на рынке банковских активов — 28% (см. график 1).

Словом, в одном фининституте собрано примерно 40% финансовой системы страны. При этом после кризиса положение Сбербанка только упрочилось. «В период кризиса Сбербанк был одним из промежуточных звеньев в цепочке предоставления средств от ЦБ к коммерческим банкам», — напоминает исполнительный директор банка «Петрокоммерц» Павел Неумывакин. Соответственно, влиятельность Сбера в российской банковской системе снова выросла.

Инвесторы любят Сбербанк не только за размер, но и за эффективность: рентабельность его собственных средств находится на уровне 25% — лучший показатель среди крупных восточноевропейских банков.

«Самая высокая среди крупных банков Восточной Европы рентабельность Сбербанка зиждется на двух основных источниках: дешевых пассивах и растущих розничных кредитах. Банк обладает высокой репутацией, и население хранит деньги в Сбербанке. Если говорить о кредитах, именно розничный портфель рос у Сбербанка быстрыми темпами в последнее время», — говорит руководитель направления анализа денежно-кредитной политики и банковской системы Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования Олег Солнцев. Мысль Солнцева продолжает гендиректор «Интерфакс-ЦЭА» Михаил Матовников: «Российский рынок кредитов самый высокомаржинальным среди стран Восточной Европы. Связано это с низким проникновением кредитования на рынок».

От англосаксов к викингам

В мире работают две модели финансовой системы: американская и континентально-европейская. Главное различие этих систем — роль банков как источников инвестиционных средств в экономике. В первом случае трансформация сбережений в инвестиции происходит на фондовых рынках. Основными финансовыми посредниками выступают страховые компании, пенсионные, венчурные, взаимные фонды, инвестиционные банки. Во втором — основными финансовыми посредниками являются коммерческие банки, именно они концентрируют потоки сбережений и осуществляют инвестирование в экономику. России несколько ближе европейская модель, во всяком случае, главным источником внешнего финансирования для предприятий остаются банковские учреждения, и в первую очередь Сбербанк России и ВТБ. Их роль выросла после кризиса 2008 года (до кризиса фондовый рынок, по крайней мере рынок облигационный, все же служил источником средств для предприятий, потом же возможностей привлечь на нем деньги стало намного меньше). Именно госбанки смогли трансформировать сбережения граждан и вливания Центробанка в кредиты предприятиям. В то же время фондовый рынок как источник капитала сильно сдал позиции. В последние пять лет размещения акций стали очень редкими, и те немногие, кто хочет привлечь капитал, предпочитают внешние рынки. В итоге, снижая роль фондового рынка для экономики, российская финансовая модель еще больше приближается к европейской.

Но банковская система, скажем, в Германии и Японии очень сильно отличается от российской. Помимо крупных банковских групп на их рынке есть и «живые» банки поменьше. Так, в одной только Германии свыше 2 тыс. финансовых институтов, в Японии — более 700.

Концентрация капиталов в банковских системах за рубежом тоже не такая высокая, как в России: там обычно не один, а несколько лидеров с равными активами. Например, в США три крупнейших банковских группы (Bank of America, Citigroup и J. P. Morgan Chase) имеют примерно равные активы по 2 трлн долларов. Такая же ситуация в Японии: у трех первых банков активы от 2 до 2,6 трлн долларов. В Германии, правда, Deutsche Bank по размеру активов в 2,5 раза больше своего ближайшего конкурента, Commerzbank. Однако Deutsche Bank — активный участник международного рынка, его офисы и отделения разбросаны по 72 странам мира, он давно превратился в транснационального гиганта, и Германия для него просто место прописки.

Нет такой концентрации банковских активов, как в России, и в развивающихся странах: первые четыре китайских банка примерно равны по своей мощи и вполне могут конкурировать между собой. В России же установилась фактически монополия одного финансового института. Сбербанк заработал в прошлом году 322 млрд рублей прибыли (54% совокупной прибыли), имеет порядка 19,4 тыс. отделений и дает работу 220 тыс. сотрудников. Больше сеть только у «Почты России». Сбербанк — уникальный актив государства, по мировым меркам беспрецедентно крупная организация в масштабах всей экономики. Но продажа 7,6% его акций была проведена так, словно никакой уникальности нет, словно это не самый значимый банк страны, а забытое богом ФГУП.

Осенняя распродажа

Еще осенью 2011 года Центробанк был готов расстаться с пакетом Сбера, рассчитывая получить не менее 100 рублей за бумагу. Но в этом году SPO Сбербанка на ММВБ и LSE прошло посередине объявленного диапазона 92—94 рубля, с дисконтом к рыночной цене. 68% всего объема было размещено в форме GDR; остальные 32% куплены на российской бирже. 93 рубля за бумагу — совсем близко к цене «народного IPO» Сбербанка, проведенного пять лет назад, тогда 30 тыс. российских граждан, а также Центробанк покупали сберовские акции по 89 рублей.

Организаторов размещения Credit Suisse, Goldman Sachs, J. P. Morgan, Morgan Stanley и «Тройку Диалог» (они получат за свои услуги 956 млн рублей, или 0,6% суммы сделки) не смутило, что Сбербанк за пять лет сильно вырос. Его финансовые показатели существенно улучшились: активы увеличились в 2,9 раза, прибыль — в 3,4 раза, дивиденды — в 5,5 раза. А вот цена за одну акцию поднялась лишь на 4,5% (см. таблицу).

Получается, что российским гражданам долю в крупнейшем банке продали по завышенным ценам (за 23 тогдашних годовых прибыли), а через пять лет западным спекулянтам предложили войти в ведущий банк страны, исходя из мультипликаторов в три раза дешевле.

Радости внешних инвесторов действительно нет предела. Войти в капитал крупнейшего в Восточной Европе банка по цене 6 годовых прибылей — это ли не мечта любого инвестора? Например, Bank of America оценен в 9,9 прибыли, The Bank of New York Mellon Corporation — в 12,4 прибыли, Citigroup — в 9,6 прибыли. Но это банки развитых государств. Финансовые институты развивающихся стран должны стоить дороже, так как растут они намного быстрее. Например, индийский ICICI сейчас стоит 16 годовых прибылей.

«Показатель капитализация/прибыль, P/E, является важным индикатором, однако для банка более справедлива оценка P/BV — капитализация к собственному капиталу. Так вот, Сбербанк был продан при коэффициенте P/BV = 1,4, что дорого», — считает Михаил Матовников. Для сравнения: американские банки торгуются по 0,5—0,8 собственного капитала, а ICICI сейчас стоит 2 капитала.

Почему российский банк дешевле индийского?

Неустойчивость

Вернемся в 2008 год. Тогда, в острую фазу кризиса, правительство решило поддержать российскую банковскую систему и выдать системообразующим фининститутам субординированные кредиты: 400 млрд рублей разошлось по банковской системе через Внешэкономбанк. Сбер получил кредит в 500 млрд рублей непосредственно от Центрального банка.

«Кредит ЦБ 2008 года был направлен на стабилизацию всей банковской системы в условиях кризиса ликвидности, а не только на увеличение капитала Сбербанка. Однако Сбербанк оказывается в более выгодных условиях, поскольку получает такого рода кредиты от ЦБ под самые низкие ставки на рынке и может дополнительно зарабатывать, предоставляя ликвидность другим банковским структурам на межбанке», — говорит старший портфельный управляющий УК «КапиталЪ» Вадим Бит-Аврагим.

Десятилетний транш был выдан под ставку 8% годовых; в 2010 году ставка была понижена до 4,75% годовых. Такого дешевого и длинного рублевого финансирования попросту нет! Даже государство на те же десять лет занимает на рынке под 7,85% годовых. Эти дешевые деньги позволяли Сбербанку зарабатывать дополнительную прибыль. На разнице процентов между субордом от ЦБ и ставками по ОФЗ Сбер может зарабатывать около 10 млрд рублей в год. Если говорить о кризисе, то зимой 2009 года межбанковские ставки доходили на пиках до 25% годовых. Доходность ОФЗ — до 12%. Напомним, 500 млрд рублей Сбербанку обошлись в 8% годовых. На такой разнице банк мог зарабатывать в год по 20 млрд рублей дополнительной — безрисковой — прибыли.

Пассивы Сбера с 2008 года подешевели, и банк успел вернуть 200 млрд рублей, однако большая часть кредита, 300 млрд рублей, до сих пор числится на балансе и входит в расчет собственного капитала банка H1. Возможно, такая неординарная поддержка воспринимается внешними инвесторами как нерыночная, и Сбербанк с таким кредитом выглядит как бегун с костылем. Однако вернуть этот кредит досрочно он вряд ли сможет.

Достаточность капитала Н1 в последние годы заметно снижалась (см. график 3). Согласно отчетности Сбербанка на 1 сентября 2012 года достаточность капитала Н1 снизилась до 12,8%. Ниже показатель был лишь в начале 2007 года. Эта проблема тогда как раз и решилась проведением «народного IPO».

Текущая достаточность капитала не учитывает покупку Сбербанком турецкого Denizbank, которая обошлась в 3,5 млрд долларов. После того как Сбер отобразит приобретение этого банка на балансе, показатель Н1 опустится в район 12%. «Достаточность капитала 12 процентов — низкий показатель», — комментирует Олег Солнцев. Если из этой величины отнять еще и субординированный кредит ЦБ, то достаточность собственного капитала Сбербанка достигнет нижней границы, установленной Банком России, — 10%.

На это можно посмотреть и с другой стороны: Сберу не хватает собственных денег на то, чтобы расти прежними темпами. В обычных условиях эта проблема решается через привлечение капитала с рынка. Но теперь, после «быстрого SPO», условия стали необычными. Доля Центробанка составляет лишь 50,1%. Ее размытия допустить нельзя (см. «Банки под контролем»). На вопрос «Эксперта» о том, где Сбербанк будет брать средства для пополнения капитала, в пресс-службе банка ответить не смогли.

В поисках капитала

При текущем Н1, равном 12% собственного капитала, банку осталось лишь пару лет расти теми темпами, которые он демонстрирует в последнее время. А если случится новый кризис, Сберу придется увеличивать резервы под обесценение долга. Уровень его резервов в 2012 году опустился ниже пикового уровня неработающих кредитов, достигнутого в кризис 2008 года (см. график 2). Попросту говоря, в пик кризиса объем неработающих кредитов, по которым были задержаны платежи более чем на 30 дней, в портфеле Сбербанка достигал 8,4% от активов. Под эту величину Сбербанк должен формировать резервы. Текущее же значение резерва — 6% от активов. Если острая ситуация повторится, возникнет необходимость пополнить резервы.

Так что в любом случае в ближайшие два года Сбербанку потребуется эмиссия новых акций. Чтобы поднять достаточность капитала (или резервов) с текущих 12% хотя бы до 15%, Сберу необходимо найти 380 млрд рублей. Отдать кредит ЦБ — еще 300 млрд рублей. Итого дефицит средств — 680 млрд рублей, это две годовые прибыли Сбербанка.

В самом банке считают, что прибыли должно хватить. «Возможности по генерации прибыли мы считаем достаточными, нам не потребуются какие-то новые мероприятия в ближайшее время, чтобы поддерживать необходимый уровень капитала», — заявил в конце августа зампред Сбербанка Антон Карамзин. Однако слова Карамзина представляются излишне оптимистичными, если учесть, что банк взял курс на очень либеральную дивидендную политику. Год назад на дивиденды Сбер отправил 12% чистой прибыли по МСФО, в этом году — 15%, в следующем показатель вырастет до 20%. Похоже, банк переоценивает возможность пополнения капитала. В таких условиях проводить продажу пакета, принадлежащего Центробанку, было стратегически рискованно.

Остается вопрос: зачем вообще продавались акции банка? В Сбербанке ссылаются на волю ЦБ и правительства. Однако и в Центробанке ясности нет. Зампред Банка России Сергей Швецов заявил агентству Reuters: «Валюту, которую мы получим, положим в резервы, а рубли — в печку. Мы — эмиссионный банк, у всех рубли — это активы, а у нас пассивы. Когда будем перечислять прибыль в бюджет, мы их опять напечатаем». Острой необходимости продажи акций Сбербанка не подтверждает и Минфин. Там пояснили, что полученные ЦБ средства не имеют целевого назначения и пойдут на финансирование общих госрасходов.

«Сбербанк давно планировал провести это SPO и ждал удобного момента. Вопрос был давно решенный. Поспешность проведения SPO была обусловлена, вероятно, тем, что, по ожиданиям руководства банка, «окно» для выхода на рынок открылось ненадолго. Иначе говоря, скорость этих действий выдает пессимистичные оценки руководством ближайших перспектив глобальных финансовых рынков», — говорит Олег Солнцев. Эксперт по финансовой отрасли допускает, что Сбербанк пойдет на рынок за новым капиталом, но доля Центробанка в сберовском капитале в ближайшие годы вряд ли будет размыта до уровня ниже контрольного. «Возможно, Сбербанк пойдет по пути Газпромбанка, который конвертировал свой субординированный кредит перед Внешэкономбанком в новую эмиссию акций. Не исключу вероятности, что подобная схема может использоваться и в случае с субординированным долгом Сбербанка перед ЦБ», — добавляет Солнцев.

Центральному банку придется участвовать в эмиссии. При оптимистичном сценарии развития российской экономики Центробанк будет покупать акции Сбера по рыночным ценам. Сомневаться не приходится, что они будут существенно выше цены «быстрого SPO». В случае пессимистичного сценария ЦБ будет покупать эмиссию опять же по рыночным котировкам, но очень низким, в разы ниже нынешних. В результате будет размыта доля акционеров; спекулянты, купившие акции Сбербанка, проиграют.

Есть и третий вариант — обойтись без допэмиссии и жить по средствам. Тогда Сбербанку придется пожертвовать набранными темпами роста, и это, пожалуй, самый правильный вариант.

По пути японцев

Исследования, проведенные в Германии и Японии, свидетельствуют о том, что наличие крупных финансовых институтов не гарантирует инвестиционной активности в стране. Эти государства также столкнулись с засильем финансовых монополий в экономиках, правда, было это в начале прошлого века. Для Японии опыт закончился коррупционными скандалами: благосостояние крупнейших компаний определялось наличием непрозрачных политических связей, «покупкой» чиновников с целью манипулирования ими. Проблему германской банковской системы исследовала профессор Университета Джонса Хопкинса Каролина Фолин. В своей работе она отмечает, что «наличие доступа к крупным банковским кредитам промышленных фирм Германии не только не увеличивало их инвестиционную активность, но и приводило в долгосрочной перспективе к снижению инвестиционной активности и рыночной эффективности таких фирм». Проблема и в Германии, и в Японии была решена просто — через развитие конкуренции в финсистеме.

Российская финансовая система все еще находится на стадии становления. В таких условиях снижать долю государства ниже контрольной в крупнейшем банке страны нельзя. С частными акционерами банк непременно начнет пользоваться своим монопольным положением. К тому же при нынешней концентрации ресурсов этот фининститут несет на себе колоссальные риски всей российской экономики.

Как показывает зарубежная практика, стране нужны как минимум еще два банка с сопоставимыми со Сбером ресурсами. А лучше три. Но и это не все. Должны быть сотни мелких и средних дееспособных банков и, как следствие, острая конкуренция на рынке. Именно тогда возникнет соответствующая экономическому развитию страны банковская система и повысится общая устойчивость финансовой системы. После этого будет возможна полная приватизация Сбербанка, но, конечно, по лучшим, чем сейчас, ценам.

Банки под контролем

Крупнейшие мировые банки — представители развитых стран: США, Японии, Германии, Швейцарии, Франции. Эти банки с многовековой историей с самого начала своего существования развивались как частные институты. Сегодня у них сотни тысяч акционеров. Однако за этими сотнями тысяч небольших держателей скрываются и вполне крупные компании и фонды.

Если рассмотреть крупнейших держателей акций первой десятки американских банков, то помимо того, что они владеют небольшими, по 2—3%, пакетами друг друга, в капитале практически каждого из них присутствуют УК Vanguard Group и BlackRock — как напрямую, так и через фонды под своим управлением. Например, через различные структуры Vanguard контролирует 7% акций Bank of America; еще 9% акций принадлежит ведущим американским фининститутам, акционером которых также является Vanguard. По российским меркам доли мизерны. Но, учитывая то, что других столь крупных акционеров у Bank of America нет, этих пакетов вполне достаточно, чтобы определять повестку совета директоров банка. Формально все имущество Vanguard принадлежит людям, поместившим средства под управление в эту компанию, преимущественно в индексные фонды, то есть сотням тысяч обезличенных клиентов. Проводником воли этих клиентов, а попутно и управляющим активами на 1,7 трлн долларов является глава фонда. Примерно по такому же принципу работает BlackRock, под его управлением 3,68 трлн долларов. Среди крупных акционеров BlackRock все тот же Bank of America (34,1%) и Barclays (19,9%). Так что формально независимые американские банки не могут игнорировать волю группы лиц, управляющей активами.

В развивающихся странах, наоборот, полный контроль со стороны государства над ведущими банками. Крупнейшие фининституты Китая находятся в подчинении у государства. С конца 1990-х годов здесь стали появляться региональные и частные банки. Последние — в основном представительства мировых банковских групп.

Несколько сложнее ситуация в Индии. Из сотни банков страны четверть принадлежит государству, оно и контролирует основные активы системы. Лидеры рынка — четыре банковские структуры, три из них государственные и одна частная (второй по величине активов в стране банк ICICI).

Ни в Индии, ни в Китае разгосударствление финансового сектора не стоит на повестке дня. Дело в том, что в этих странах банки с госучастием являются проводниками финансовой политики государства. На открытых рынках продаются лишь миноритарные пакеты, и, когда это происходит, за ними выстраивается очередь инвесторов со всего мира.

Евгений ОГОРОДНИКОВ

Инфографику и таблицы к статье можно посмотреть на сайте источника.

см.  Сбербанк России