Рынки капитала: занимать выгоднее

28.11.2010 13:23

Стараниями мировых центробанков на рынок рекой льются деньги, но аппетит к риску к инвесторам пока не вернулся — и они предпочитают кредитовать, а не инвестировать

Мировой финансовый рынок пережил еще один непростой год. Весенняя коррекция, сменившая уверенный зимний рост, изрядно потрепала портфели инвесторов. В первую очередь распродажи коснулись акций, за три месяца обесценившихся почти на 20%. Да и долговым инструментам пришлось несладко — в марте, а затем в мае прибавив 20—50 процентных пунктов в доходности, они только к середине июня отыграли упущенные позиции. «Если кому-то кажется, что кризис 2008 г. постепенно уходит в историю, то это не так, — утверждает главный исполнительный директор «Дойче банка» в России Павел Теплухин.

— Он постепенно трансформируется и продолжает нас терзать во всех возможных форматах».

Лето и осень были благосклоннее к пострадавшим. Предпринимаемые европейскими и американскими властями меры экономического стимулирования (подробнее об этом см. статью на стр.4—6) пусть и не сильно, но воодушевили инвесторов, и котировки даже не самых надежных бумаг постепенно поползли вверх. С середины июня акции ведущих мировых компаний подорожали в среднем на 14%, компаний развивающихся стран — на 19%, что позволило им к концу года почти выйти в плюс по сравнению с прошлогодними результатами.

Закончить год на позитивной ноте, похоже, удастся даже державшимся в хвосте российским акциям. «У нас все-таки сырьевая экономика, — напоминает зампред правления «Ренессанс капитала» Александр Мерзленко, — а нефть — единственное сырье, которое с начала года продемонстрировало положительную динамику». Хуже всего, отмечает он, пришлось металлургам: из-за снижения спроса со стороны Китая и опасений по поводу замедления роста мировой экономики цены на железную руду в течение года теряли более 50%. Понятно, что котировки акций двигались в том же направлении. Сейчас, правда, ситуация выправилась, и с начала года потери составляют всего 10%. Остальным металлам «повезло» больше: алюминий за 11,5 месяца подешевел на 5%, никель — на 4%.

Фиксированный доход предпочтительнее

Зато на долговом рынке бархатный сезон начался еще летом. Разбирают все — от самых популярных американских treasuries до еврооблигаций развивающихся стран. Благодаря стараниям мировых центробанков на рынок рекой льются деньги, но инвесторы все еще побаиваются рисковать и продолжают скупать долговые инструменты, поясняют аналитики. В результате доходности с начала года опустились до 1,6—4,5% годовых, по многим выпускам достигнув рекордных минимумов за несколько последних лет.

Российские долги не стали исключением. «Доходности [по евробондам] буквально задавили, — рассказывает старший аналитик по долговым рынкам «Уралсиб кэпитал» Антон Табах. — Сначала все набросились на суверенные бумаги, а затем стали подбирать и корпоративные, и, хотя спрэды (разница в доходностях с сопоставимыми по срокам американскими облигациями) сейчас шире, чем до кризиса, абсолютные значения доходностей минимальные за всю историю». Совокупный доход по суверенным еврооблигациям «Россия-30» за 11 месяцев этого года составил 19,5% годовых, доходность с 4,6% годовых опустилась до 2,75%.

Хорошая погода держалась и на внутреннем, рублевом, рынке. Доходности по ОФЗ с июня упали почти на 2 п. п, по корпоративным голубым фишкам — на 1—1,5 п. п. Подтянулись и второй, и третий эшелоны: если в начале года они приносили инвесторам на 3—3,5 п. п. больше, чем высоконадежные бумаги, то теперь — всего на 2—2,5 п. п.

Заемщики снимают сливки

А каков спрос, таковы и результаты размещений. На международном долговом рынке чуть ли не эйфория. По объему новых выпусков евробондов этот год стал рекордным для заемщиков из развивающихся стран, подчеркивает аналитик «ВТБ капитала» Максим Коровин. С января они привлекли более $420 млрд, $44 млрд из которых пришлось на российских эмитентов (для сравнения: в 2011 г. объем выпущенных отечественными эмитентами евробондов составил всего $18 млрд). Такая активность связана не только с низкими процентными ставками, отмечают в своей ежегодной стратегии аналитики «Уралсиб кэпитал», но и с потребностью российских банков в финансировании быстрого роста кредитных портфелей в условиях дефицита источников пополнения акционерного капитала. Около 70% выпущенных обязательств пришлось на долю банковского сектора, уточняют они (см.графики на стр.32).

Легко и дешево занимать настолько понравилось, что отечественные банкиры с успехом опробовали совершенно новый для них инструмент — вечные бонды. Первым с таким предложением рынку выступил ВТБ: в июле он разместил бумаги на $1 млрд с купоном в 9,5% годовых. В октябре такую же сумму (купон составил 7,875% годовых) привлек Газпромбанк. Оба банка успешно пополнили капитал первого и второго уровней соответственно. «Спрос на подобные бумаги бешеный, инвесторы готовы подписываться практически навечно, лишь бы получать стабильный доход», — поясняет Табах.

На ура расходились и рублевые облигации. В октябре был зафиксирован исторический рекорд — за месяц российские компании выпустили бумаг более чем на 274 млрд руб., а всего с начала года объем привлеченных средств уже превысил 1 трлн руб. В этом году рынок нащупал тот психологический уровень стоимости займов, по которой эмитенты готовы привлекать ресурсы, отмечает управляющий директор «Уралсиб кэпитал» Борис Гинзбург. Для высоконадежных заемщиков 10-летние облигации обходятся сейчас в 8—9% годовых, для второго эшелона 5-летние — на 2—3 п. п. дороже. Этот год был однозначно за долговыми рынками, подчеркивает Коровин: объем размещенных российскими компаниями и банками евробондов и рублевых облигаций в несколько раз превысил средства, собранные ими на рынках акционерного капитала.

Выпуск акций — рискованное мероприятие

Действительно, на первичном рынке акций в этом году отечественные эмитенты привлекли всего около $10 млрд. Причем львиная доля в этой цифре — размещение акций Сбербанка, в сентябре продавшего 7,6%-ный пакет за $5,2 млрд. «Это не типичный кейс, — отмечает Теплухин. — Когда на рынок выходит такой монстр, он съедает всю возможную ликвидность, которая выдается на страну, и обрубает возможность для многих мелких середнячков пойти по этой дороге».

Примерно половина российских IPO в 2011—2012 гг. была отложена, отмечает Мерзленко. На скамейке запасных, по данным «Ренессанс капитала», такие компании, как «Домодедово», собиравшееся продать акции на $1 млрд, «Евросеть» ($1,35 млрд), Nordgold ($1,3 млрд), ЧТПЗ ($830 млн), «Вертолеты России» ($500 млн). Некоторым пришлось отменять свой дебют не один раз. Причин тому много, объясняет Мерзленко. Помимо сложной рыночной ситуации эмитенты не всегда достаточно подготовлены. Но в целом рынок открыт далеко не для всех, диагностируют инвестбанкиры. Когда все падает, размещаться очень тяжело, признает Мерзленко, но все равно можно, если другого выхода нет: вопрос цены. «Хотя в истории были моменты, когда, даже если очень хочется, никто не готов дать деньги и взять на себя акционерный риск, — уточняет он. — Сейчас мы, в принципе, не в этой зоне находимся». Дисконты, по которым размещаются российские эмитенты, существенно увеличились, констатирует управляющий директор Citi Святослав Славинский: если раньше они составляли 10—20%, то с начала 2010 г. они упали на 20—30%, а дисконт в 40—45% — предел возможности для акционеров.

Не везет не только середнячкам. Последнее крупное размещение — «Мегафона», второго по величине сотового оператора в России, — прямое свидетельство неблагоприятной конъюнктуры. В ноябре компания разместила свои бумаги по нижней границе объявленного ценового диапазона — $20 за одну акцию, или $12,4 млрд за всю компанию. Но с начала торгов котировки пошли вниз и только недавно — после включения глобальных расписок на акции в индекс MSCI — отыграли падение.

Впрочем, такая ситуация не только в России. Во всем мире на рынке IPO если не кризис, то глубокий застой. Крупнейшее размещение этого года — выход на биржу социальной сети Facebook — вряд ли можно назвать успешным. Почти сразу после IPO акции компании резко подешевели (через три месяца они стоили уже вдвое дешевле) и до сих пор торгуются на треть ниже уровня, по которым их в мае купили инвесторы.

Объем первичных размещений в мире, по данным Thomson Reuters, в этом году упал до уровней, лишь немного превышающих объемы в кризисные 2008 и 2009 годы, в странах BRIC — до самого низкого за последние девять лет уровня, а в Европе компании выпустили акций вдвое меньше, чем в 2011 г. «На европейских рынках капитала преобладали вторичные размещения — когда деньги от продажи акций идут не в компанию, а акционерам, — добавляет Мерзленко. — Сыграла свою роль и приватизация. Кроме того, продавать новые истории оказалось сложнее, чем привлекать дополнительные деньги путем продажи уже торгуемых акций, где вопрос поиска справедливой оценки бизнеса не стоит» (см.графики на этой странице).

Еще один год неопределенности

В следующем году глобального потепления на рынках капитала эксперты не ожидают. В целом в мире очень тяжелая экономическая ситуация, указывает Теплухин. Самая большая неопределенность — фискальная политика США. «Америка, как известно, хочет решить две проблемы одновременно: снижение долга и поддержание экономического роста, — напоминает он. — Но одновременно они не решаются: сократить долг вряд ли удастся, а рецессия в Штатах ударит по всем». Проблемы Европы, прежде всего Германии и Франции, и Японии, по его мнению, тоже не предвещают рынкам ничего хорошего, а Китай всех не спасет (подробнее см. статью на стр.4—6).

Высокая степень неопределенности рождает повышенные риски, соглашаются инвестбанкиры. Поэтому на рынке акций вряд ли можно ожидать серьезных изменений: инвесторы продолжат осторожничать и обходить акции стороной. В том числе и российские, не исключают аналитики, хотя надеются, что недооцененность отечественных бумаг все-таки привлечет внимание менее боязливых покупателей. У российских акций низкое значение мультипликатора Р/Е (цена — прибыль) и значительно выше исторически средней премия за риск, подчеркивают аналитики Росбанка. Но рассчитывать на эти аргументы стоит с оговоркой. До тех пор пока мировая экономика продолжает замедляться, в портфелях инвесторов должны находиться акции наиболее надежных эмитентов с относительно качественным корпоративным управлением, умеренной долговой нагрузкой, стабильными денежными потоками и высокими дивидендами, подчеркивает директор аналитического департамента Номос-банка Кирилл Тремасов.

На первичном рынке объемы будут сопоставимы с 2012 г., полагает Теплухин. Основными драйверами, по его мнению, снова будут госкомпании, которые будут проходить через процесс приватизации, в том числе уже заявленные «Алроса», ВТБ, «Совкомфлот» и др. Приватизация будет играть большую роль, соглашается Мерзленко, это будет один из главных источников предложения. Хотя он не исключает, что помимо «дочек» и «внучек» государства на рынок выйдет порядка 10 частных компаний, не имеющих отношения к госсектору.

У долгового рынка более радужные перспективы, хотя бурный рост котировок в этом году практически свел на нет возможность дальнейшего падения доходностей. «Потенциал сужения спрэда суверенных бумаг исчерпан», — пишут в своей годовой стратегии аналитики «Уралсиб кэпитал», прогнозируя доходность еврооблигаций России с погашением в 2030 г. на уровне 3,25% годовых к началу 2014 г. Полный доход по бумаге останется положительным, однако будет существенно ниже, чем в 2012 г., полагают они. Интерес инвесторов переместится в корпоративные выпуски, соглашаются аналитики Росбанка: пространство для опережающего роста государственных бондов относительно аналогов с развивающихся рынков ограниченно, а в корпоративном сегменте высокодоходные бумаги имеют потенциал снижения спрэдов. «Для российских заемщиков [международный долговой] рынок будет в целом оставаться открытым, и, как следствие, резкого спада в объеме новых предложений не произойдет», — полагают в «Уралсиб кэпитал».

Похожий сценарий эксперты рисуют и для рублевого рынка. «В I квартале, вероятно, доходности, особенно по государственным бумагам, продолжат снижаться, — считает Коровин. — Интерес поддержит и традиционно крепкий в начале года рубль». А вот во II и III кварталах возможен плавный разворот, добавляет он. «Это будет во многом зависеть от того, что будет делать ЦБ в отношении ключевых процентных ставок и реформирования инструментов рефинансирования», — объясняет Коровин. Его ориентир по десятилетним ОФЗ к концу следующего года — 6,5% годовых (сейчас — 6,8%). В «Уралсиб кэпитал» ориентируются на 6,5%, хотя управляющий директор, руководитель отдела анализа долговых бумаг Sberbank Investment Research Александр Кудрин не исключает, что ставки продолжат падение — и даже ОФЗ к концу 2013 г. будут приносить инвесторам менее 6% годовых.

Как бы там ни было, рост ставок неминуемо отразится на первичном рынке. «Сократится предложение», — предупреждает Гинзбург и напоминает о том, что похожая ситуация во второй половине 2012 г. охладила пыл собравшихся выпускать бумаги корпоративных эмитентов. Они заняли выжидательную позицию, а рекорды били в основном потребительские банки, которые с помощью бондов финансировали свой бурный рост в отсутствие других источников привлечения капитала.

Впрочем, нейтрализовать неприятные для заемщиков тенденции могут долгожданная либерализация внутреннего рынка и массовый наплыв иностранцев после открытия доступа для международных расчетно-клиринговых организаций Euroclear и Clearstream. «Сам только разговор [о том], что это произойдет, позволил снизить доходность по ОФЗ на 70—100 базисных пунктов», — отмечает Гинзбург. В Минфине полагают, что приход иностранцев опустит доходность госбумаг еще на 100 б. п. Приток средств, по оценкам Национального расчетного депозитария, может в итоге достичь $40 млрд. Часть денег перетечет и в корпоративные выпуски, не сомневается Гинзбург.

Секреты успешного выхода

Тяжелый, нестабильный рынок диктует свои правила. За два года ритуал размещения акций значительно изменился. Если в 2007—2008 гг. достаточно было провести одну встречу с инвесторами, чтобы они поверили в инвестиционную историю, то сейчас таких встреч нужно 5—7, рассказывает управляющий директор Citi Святослав Славинский. «Они должны происходить регулярно, несколько раз в год, а интенсивность общения должна увеличиваться по мере приближения к сделке», — делится он. Оптимальное время начала общения с инвесторами — за год-два до IPO в зависимости от степени готовности и планов в отношении дебюта на рынке. Ключевую роль — намного большую, чем в предыдущем цикле — до 2008 г., — сейчас играют так называемые якорные инвесторы, добавляет Мерзленко. По сути, нужно «продать» бумаги еще до начала размещения. «Якорные инвесторы и ранний маркетинг — залог успеха сделки, — подчеркивает он. — Нельзя повлиять на глобальные тенденции на глобальных рынках, но можно лучше к ним подготовиться».

Елена МЯЗИНА