Пирамида госдолга. Снова в России

29.12.2010 19:18

На фоне ставок по банковским кредитам в рублях для негосударственных бизнес-заемщиков в 14—15% стоимость денег для субъектов федерации в последние 2 года была невысокой. Доходность в 6,5—8,0% в рублях по региональным облигациям — еще недавно была самой низкой за всю историю финансовых рынков в нашей стране, даже — на фоне минимальных доходностей суверенных евробондов России и госкомпаний. Для страны с минимальным среди крупных экономик мира соотношением госдолг/ВВП это не удивительно. Особенно — в настоящее время, когда глобальный рынок облигаций вообще является самым переоцененным за последние 30 лет (это, естественно, не касается «мусорных облигаций» некоторых южных стран еврозоны, по качеству и рискам уже близких к нашим ГКО образца 1998 года).

Когда региональные и субфедеральные облигационные займы на срок до 3-х лет можно было получить под процент, близкий к ставке по госдолгу РФ, а их объемы были невелики (в 2009—2011 годах на рынке было таких бондов на сумму около 200 млрд рублей), это не вызывало особого интереса. Инвесторы использовали их для среднесрочного размещения рублевой ликвидности и не относили к числу приоритетных инструментов.

Однако, в последние месяцы быстрый рост объемов размещения таких облигаций и повышение доходности до 9,75—10,00% ставят вопросы о причинах, вынуждающих регионы больше занимать, и их возможностях погашать и просто обслуживать займы.

Что характерно для рынка региональных займов в РФ сегодня (и типично, в первую очередь — для рынков, приближающихся к новому кризису):

— Спрэды по доходности региональных облигаций с российским местным рейтингом «ВВ» выросли с 80—100 в 2011 году до 220—270 в настоящее время. Причем высокие спрэды не только у облигаций относительно депрессивных экономик, вроде Петербурга, Тверской и Ярославской областей или Чувашии, но и у благополучных «сырьевых» регионов — Хакасии, Якутии, Липецкой области (т.е. спрэды перестают зависеть от качества бумаг, а просто расширяются вместе с изменением отношения к риску).

— Банки начали активно рекомендовать клиентам наиболее доходные облигации с максимальным спрэдом, не особенно охотно беря их на собственные книги, понимая, что доходность всех облигаций будет расти, а цены снижаться в следующем году. При этом объем рынка вырос в 2012 году примерно вдвое и находить покупателей становится труднее — пенсионные фонды и другие консервативные финансовые институты неохотно берут низколиквидные региональные облигации, а крупные сырьевые компании («любимые» клиенты больших банков в части сбыта туда неликвидов с высоким купоном) уже обнаружили, что в банках потом трудно получить под такие бумаги кредит.

— Дюрации новых выпусков региональных и субфедеральных облигаций увеличились до 5 лет, что делает их будущее более туманным («брала старая администрация, отдавать — в другой, в новой ситуации не понятно из каких средств»).

Пока рано говорить о том, что какой-то регион может объявить дефолт через год или два. И вообще — «не все так плохо»: Московская область и Татарстан вообще сокращают объем заимствований. А крупнейший в стране региональный заемщик — Москва, — по доходам своего бюджета не вызывает сомнений в способности обслуживать и намного больший объем облигаций. Особенно, если надеяться, что времена «самых дорогих дорог в мире» проходят.

Но некоторым регионам приходится занимать все больше, «пока дают». В крупнейшего (после Москвы и области) заемщика может превратиться Краснодарский край, где «олимпийская экономика» усугубляется недавними катастрофами, устранение последствий которых и превентивные меры от новых бедствий не будут полностью покрыты из федерального бюджета. Все более рискованными будут займы регионам, которые зависят от одной отрасли — например, черной металлургии. Но главное — ясно, что тренд в облигациях изменился, и не видно, сколько времени теперь продлится рост ставок и спрэдов по региональным долгам при снижении региональных показателей «расходы на погашение (обслуживание) долга/доходы бюджета».

При этом погашение региональных долгов перед федеральным бюджетом в 2012—2013 годах будет в разы превышать получение новых (если, конечно, внезапный долговой кризис не вынудит Минфин, как в 2009 году, резко увеличить кредитование регионов). Таким образом — откуда возьмутся деньги уже сегодня не ясно аналитикам и инвесторам (хотя вполне возможно это уже знает Минфин).

В чем причина тренда, указывающего на ухудшение финансовой ситуации, видно из статистики доходов и расходов региональных бюджетов: последние растут намного быстрее первых. При этом темпы роста сбора налога на прибыль сокращаются, а местами скоро станут отрицательными. И хотя пока дефицита бюджетов еще не наблюдается, главный источник его покрытия — федеральные трансферты — в текущем году не росли, в 2013 году должны сократиться. Высокий уровень инфляции и рост зарплат госслужащих — не единственные причины недостатка ресурсов в региональных бюджетах. Отсутствие у регионов стабильных (тем более — растущих) статей доходов за счет как государственных инвестиций (а государство нередко контролирует до половины экономики региона), так и — стимулирования частных (этого нет вообще — скорее в последние пару лет имеет место снижение мотиваций для инвесторов).

Скорее всего, главная причина активизации регионов на рынке первичного размещения бондов — неформальная инструкция из Москвы: «берите, пока дают, потому что из федерального бюджета в следующем году не получите, а на рынке будет дороже». Эту версию уже высказывали и западноевропейские эксперты по российскому финансовому рынку, но, потерявшись в потоке августовских негативных «новостей» из России (нередко — не имеющих под собой серьезной основы), идея «качество региональных долгов падает» пока не дошла до большинства инвесторов. Последних, скорее, волнует риск дальнейшего снижения рубля. Поэтому, с учетом вероятного повторения «ралли» на фондовом рынке в IV квартале и временного повышения «аппетита к риску», у инвесторов еще будет шанс выйти из явно бесперспективной темы регионального долга до конца года. Этот шанс нельзя будет упустить, т. к. в тот момент, когда мы увидим одновременно скачок доходности облигаций и новый виток снижения курса национальной валюты к корзине или к USD, избавляться от «5-летних облигаций N-ской губернии» будет поздно. А сигнал к переменам может прийти из таких стран, как Турция, Бразилия или даже Украина — во всех этих странах национальные валюты остаются переоцененными, рынки «локальных» облигаций росли последние несколько лет, и при этом инвесторы и банки активно перекладывают с начала сентября средства из «длинных» суверенных (и «квазисуверенных») еврооблигаций в среднесрочные, особенно — 2013—2015 гг. погашения в т. ч. — в национальных валютах. Значит — следующее движение в доходностях вызовет «выход в кэш» на всем рынке долгов, который переведет большинство существующих долговых бумаг Emerging Markets в новый коридор цен и доходностей, предварительно обрушив цены на все низколиквидное (т.е. — региональное, необеспеченное и регулируемое только национальным законодательством.

Алексей ГОЛУБОВИЧ