Бельгия разместила облигации с отрицательной доходностью

31.10.2012 18:08

Волга впадает в Каспийское море. Лошади едят овес и сено. Доходность по облигациям не бывает отрицательной. Но, как гласит старый анекдот, в военное время синус может быть равен двум и больше. А на европейских долговых рынках сейчас самое военное время, причем парадоксы встречаются все чаще и чаще. Вчера Бельгия присоединилась к «элитному клубу» государств еврозоны, размещающих краткосрочные облигации под отрицательную доходность.

На аукционе по размещению трехмесячных векселей средневзвешенная доходность составила минус 0,016% по сравнению с плюс 0,211% две недели назад. В данном случае мы имеем дело с бескупонной бумагой и поэтому инвестор получит в итоге меньшую сумму, чем заплатил при покупке, что противоречит здравому смыслу.

Однако в данном случае мы имеем дело именно с логикой «военного времени» и страхом масштабного коллапса европейской банковской системы. Сами банки могут вложить излишки своих средств на депозит в ЕЦБ (с 11 июля под 0%, раньше ставки были несколько выше). Физические лица защищены системами страхования вкладов (наиболее типичен лимит в 100 000 евро, хотя в Ирландии ограничений нет). Крупные небанковские корпорации находятся в наиболее сложном положении — они находятся в полной зависимости от состояния банков и вынуждены либо дробить свои резервы, либо искать для них абсолютно (или почти абсолютно) надежные ценные бумаги, в идеале, не находящиеся в банковской системе. Краткосрочные высококачественные государственные облигации по факту один из немногих инструментов для компаний желающих защитить свои средства любой ценой и готовые не только делать это бесплатно но и приплатить за возможность. В особо экстремальных случаях чтобы ограничить приток «горячих денег», могут быть введены сборы за инвестиции в гособлигации (так в 1970-е гг. делала Швейцария), но до этого пока не дошло.

Европейских тихих гаваней, особенно размещающих ультракороткий долг, не так и много. Германия и Франция обладают наиболее глубоким и ликвидным рынком, но предпочитают выпускать более длинные бумаги. В условиях искусственно повышенного спроса, они и страны Бенилюкса получили возможность размещать краткосрочный долг под отрицательную доходность. Некоторую пикантность ситуации добавляет то, что под отрицательную доходность размешается государственный долг страны, являющейся кандидатом на распад и имеющей не самую лучшую экономическую ситуацию. Бельгия в отличие от Германии и Нидерландов не имеет высшего кредитного рейтинга (AAA) ни от одного из трех основных международных рейтинговых агентств. Госдолг страны приближается к 100% ВВП, а правительство удалось сформировать только декабре после полутора лет власти врио министров. Но, видимо, такова сила институтов, устойчивой экономики — которая отлично функционирует без политического руководства — и веру в то, что страна, давшая финансистам образ крупного частного инвестора-рантье («бельгийский дантист»), будет платить по долгам даже в случае развала.

Сам по себе парадокс интересен именно как парадокс, но он имеет вполне конкретные последствия для многих. Во-первых, он отражает растущее неверие крупного бизнеса (не граждан, а именно акул капитала) в способность европейской банковской системы удержаться от крупных банкротств. Если бы такого страха не было, то корпорации спокойно пользовались бы обычными инструментами денежного рынка, без прямого (хотя и маленького убытка). В США, Великобритании, Австралии или странах ЮВА таких извращений не происходит — хотя ставки по госдолгу тоже близки к нулю. Во-вторых, низкие процентные ставки наносят прямой удар по людям выходящим на пенсию, покупающим аннуитеты, живущим на проценты — отягощая пенсионный кризис и наращивая социальные проблемы, когда даже многолетние сбережения не обеспечивают приемлемого уровня жизни. В-третьих, в условиях экстремально низких доходностей (не только по краткосрочному долгу) по малорискованным активам, не стоит ждать высокой доходности от суверенных фондов (вроде ФНБ или Резервного Фонда) или же глобальных пенсионных фондов. Придется либо радикально снижать ожидания, либо наращивать инвестиционные риски. В-четвертых, облигации стран с низкой долговой нагрузкой (к которым относится и Россия) вновь бьют минимумы доходностей (хотя разность доходностей с развитыми странами довольно высока) — что, наверное, хорошо.

Скорее всего, мы наблюдаем процесс завершения эпохи, когда (как и в золотую викторианскую эпоху) наилучшую доходность приносили наименее рискованные вложения в государственный долг развитых стран (2011 год был рекордным по доходностям для инвесторов в облигации США (за все время) и Германии (за послевоенный период). И отрицательная доходность по бельгийским векселям — один из симптомов.

Антон ТАБАХ