Балансовый карнавал

25.11.2011 02:37

Отток капитала и рост внешнего долга — звенья одной цепи. Акционеры, надевая маски кредиторов, пытаются защитить себя от рисков конфискации.

Самое важное, что надо знать о платежном балансе за 2012 год,— неожиданное замедление темпов роста импорта. Он оказался весьма умеренным — 3,6% в год против 30% в 2010-м и 2011-м. Его не смог оживить ни рост потребительского кредитования (40% в год), ни инвестиционный спрос российских предприятий.

Кредитная экспансия, похоже, больше не в состоянии поддерживать рост потребления импортных товаров населением.

Нужен рост доходов, а его нет, в ряде регионов, включая Москву, наблюдается даже серьезное сокращение реальных доходов.

Российские же предприятия не видят точек роста в экономике, а значит, и перспектив развития бизнеса. И, следовательно, не инвестируют и не закупают импортное оборудование. Косвенно эту тенденцию подтверждает и снижение темпа прироста корпоративного кредитования с 20,7% в 2011-м до 14,5% в 2012-м.

Не менее важны еще две тенденции, вытекающие из платежного баланса: продолжение оттока капитала и рост внешнего долга (см. график). По оценкам ЦБ, чистый отток капитала в 2012 году составил $56,8 млрд или даже $65,6 млрд (если учитывать валютные свопы ЦБ). А внешний долг России за год вырос на $83,4 млрд, до $623,9 млрд.

Собственник в кредиторской шкуре

Казалось бы, одновременный отток капитала и рост долга — парадокс. Почему частный сектор предпочитает выводить деньги из России, одновременно все больше занимая за рубежом? На первый взгляд это странно. До кризиса экономика росла преимущественно за счет роста внешнего долга частного сектора, который стимулировал потребление и инвестиции. Сейчас рост долга возобновился, но с потреблением и инвестициями уже проблемы. Зачем тогда наращивать долг?

Скорее всего, за этим кажущимся парадоксом стоит репатриация капитала, сначала вывезенного за рубеж, а потом возвращенного, но уже в виде займов зарубежным кредиторам. Косвенно этот тезис подтверждает то, что юрисдикцией, одолжившей российскому частному сектору больше всего денег в первом полугодии 2012 года, является Кипр. Этот «остров сокровищ» — давнишняя вотчина российского капитала, поменявшего нашу прописку на иностранную. Другие российские кредиторы — тоже в основном офшоры.

Смысл переодевания российского акционера в одежду иностранного кредитора прост. Это защита, своеобразный хедж от риска конфискации активов, коррупционного рейдерства.

Традиционно существуют две стратегии корпоративного финансирования — либо за счет акционерного капитала, либо за счет заимствований. Российский бизнес оказывается все более склонен ко второй модели поведения.

Казалось бы, смысла в этом немного. Классическая теорема Модильяни-Миллера доказывает, что для фирмы не имеет значения, использует ли она долговое финансирование или размещает акции и какую политику в области дивидендов она осуществляет. Однако это справедливо лишь при нормальной конкуренции, в отсутствие искажений со стороны налоговой системы, при отсутствии издержек банкротства, отсутствии асимметрии информации, в условиях совершенного рынка. А также при нулевой коррупции. К сожалению, к российской экономике эта теорема не очень применима.

В России структура финансирования бизнеса более чем значима. Точно так же значима она, например, для бизнеса Нигерии, где акционером быть опасно: зазеваешься, и актив могут отобрать. В стране, разъедаемой коррупцией, безопаснее быть кредитором, чем собственником. Экономисты-теоретики дают этому факту несколько объяснений. Во-первых, держатель долга имеет приоритет перед акционером в случае инспирированного чиновниками банкротства. Во-вторых, само право собственности мало что значит, если за активами охотятся чиновники. В-третьих, если де-факто собственник бизнеса сам чиновник-коррупционер, то ему чаще гораздо проще контролировать свой бизнес, направляя в него средства в виде займов из подконтрольного банка. Это легче, чем действовать напрямую в качестве акционера: к де-юре собственникам и крупным акционерам всегда больше внимания, чем к де-факто контролирующим бизнес кредиторам.

Рациональное бегство

Если рост выдыхается, а инвестиционный климат не улучшается, делать в России капиталу становится нечего. Капитал готов мириться с коррупционными, валютными, конъюнктурными, репутационными, политическими и прочими рисками только в том случае, если он гарантирует хорошую отдачу. Другими словами — экономический рост. Если роста нет, риски начинают перевешивать.

Как только аналитики не интерпретировали отток капитала. Это и бегство коррупционных денег, и вера населения в девальвацию рубля, и «инвестиции российского бизнеса за рубежом» (эта версия принадлежит Владимиру Путину). Однако практически любая из этих интерпретаций, будучи отчасти верной, в итоге сводится к одному — неверию в перспективы российской экономики. На прошлой неделе первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев обратил внимание на то, что и государство ведет себя так же: «Поведение частного бизнеса очень рационально. Наши претензии к нему за то, что он вывозит капитал и размещает его по нулевым ставкам за рубежом, выглядят очень странно. Государство ведет себя ровно так же, тоже вкладывает свои резервы в высоконадежные и ликвидные бумаги».

Впрочем, «инвестиции российского бизнеса за рубежом» даже менее успешны, чем размещение средств под нулевые ставки. Баланс инвестиционных доходов отрицательный, и этот разрыв не уменьшается, как должно быть при успешных инвестициях, напротив — он растет.

Иностранцы же из России потихоньку уходят. Самая громкая история — уход из России британского нефтяного гиганта ВР. Но в том же процессе участвуют и другие инвесторы с менее громкими именами. Крупный портфельный инвестор в Россию американский фонд Oppenheimer Developing Markets почти полностью распродал позицию в глобальных депозитарных расписках российского ритейлера «Магнит». Прямые иностранные инвестиции в Россию в 2012 году тоже снизились — на 18% по сравнению с 2011-м, до $38,9 млрд. Пока бегство из России не приняло такого характера, как, например, на Украине, где иностранные банки распродают свои «дочки» по любой цене, лишь бы уйти, но тенденция настораживающая.

Отсутствие драйверов роста — вот основная проблема российской экономики. До недавнего времени расчет был на рост доходов и потребления, теперь Владимир Путин говорит, что этого больше не будет. На прошлой неделе он заявил, что пора задуматься о том, чтобы «не увлекаться стимулированием спроса». Понимая, что ни потребительский спрос, ни частные инвестиции больше экономику не вытягивают, правительство в последнее время увлеклось финансированием разнообразных инвестиционных проектов из бюджета, зачастую неэффективных, убыточных предприятий. На эти сомнительные цели идет почти 2 трлн руб. из 13 трлн руб. бюджета.

Однако заливать экономику госинвестициями не только бессмысленно, но и контрпродуктивно. «Дополнительные расходы, под которые нет качественных инвестпроектов, которые не требует данная инфраструктура и экономика, не приведут к экономическому росту. Может быть кратковременный скачок, но в итоге — накапливание новых дисбалансов и рисков. Они материализуются, переходят с бухгалтерских балансов в жизнь»,— заметил на Гайдаровском форуме Алексей Улюкаев.

Единственный выход — рост частных инвестиций. Но для этого придется убедить бизнес в том, что рисков конфискации больше нет.

Александр ЗОТИН